探索建立中國特色估值體系，已成為當(dāng)前及今后一段時期資本市場的一項(xiàng)重要課題。近日，證監(jiān)會召開2023年系統(tǒng)工作會議提出，深刻把握我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動各相關(guān)方加強(qiáng)研究和成果運(yùn)用，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能。

　　什么是中國特色估值體系？其對于建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化有什么重要意義？應(yīng)如何進(jìn)行探索建立？記者采訪了專家學(xué)者。

　　引導(dǎo)資源更高效配置

　　具有中國特色的估值體系，“特”在何處？

　　去年11月份，證監(jiān)會主席易會滿在金融街論壇年會上首次提出“中國特色的估值體系”概念。他表示，要深刻認(rèn)識我們的市場體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。

　　在華西證券研究所副所長、首席策略分析師李立峰看來，中國特色的估值體系是契合“中國式現(xiàn)代化”特征的估值體系。資本市場發(fā)揮著資源配置樞紐功能，具有中國特色的估值體系將服務(wù)于中國式現(xiàn)代化之路，引導(dǎo)資源更高效配置。具體而言，一是突出人民性，對惠及更多人民群眾利益的、利于共享發(fā)展的商業(yè)模式和商業(yè)行為給予價值認(rèn)可；二是強(qiáng)調(diào)協(xié)調(diào)可持續(xù)，突出對綠色、可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的支持；三是支持安全與發(fā)展，向能更好融入國家安全大局、融入現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的領(lǐng)域和環(huán)節(jié)傾斜更多資源要素。

　　建立具有中國特色的估值體系，推動提升估值定價科學(xué)性有效性是關(guān)鍵一環(huán)，當(dāng)前的估值模型或面臨重塑。“傳統(tǒng)的估值模型分子端重視財(cái)務(wù)因子，尤其關(guān)注利潤、現(xiàn)金流等變量的變化，簡單套用難以反映出我國市場體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素。”李立峰表示，新估值體系需摒棄單一的利潤價值取向，結(jié)合多個因素綜合定價。比如，要納入ESG要素，強(qiáng)化環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理要素在估值體系中的權(quán)重，引導(dǎo)市場參與主體在投資決策、公司經(jīng)營、業(yè)務(wù)流程中積極踐行新發(fā)展理念，重視企業(yè)社會價值；要關(guān)注政策導(dǎo)向，重視政策支持對企業(yè)基本面的長期影響，對處于不同行業(yè)、不同生命周期、不同環(huán)節(jié)的企業(yè)采用多樣化估值方式等。

　　“探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮，這在我國資本市場是重要且現(xiàn)實(shí)的問題。”中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理李求索表示，目前我國資本市場存在多種所有制經(jīng)濟(jì)并存、覆蓋全部行業(yè)大類、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)的特征。同時，盡管近年來A股國際化程度有所提升，但國內(nèi)資金仍然主導(dǎo)市場定價，A股估值更多由內(nèi)部基本面預(yù)期變化、流動性和風(fēng)險溢價等因素決定，因此，應(yīng)逐步構(gòu)建適應(yīng)我國產(chǎn)業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)、市場發(fā)展特征的估值邏輯。

　　事實(shí)上，全球市場的估值體系也正在重建之中。華泰證券研究所副所長、總量研究負(fù)責(zé)人張繼強(qiáng)表示，海外經(jīng)濟(jì)已從之前的低增長、低通脹、低利率、高杠桿進(jìn)入到高通脹、高利率、高杠桿、低增長階段，美聯(lián)儲加息、利率上行引發(fā)全球資產(chǎn)重新定價。同時，世界進(jìn)入新的動蕩變革期，在效率與安全并重的背景下，未來可能更多依循安全性構(gòu)建供應(yīng)鏈，引發(fā)全球資金配置的再調(diào)整，這些因素或?qū)乐刀▋r體系產(chǎn)生擾動。順應(yīng)時代與政策導(dǎo)向變化，我國市場估值結(jié)構(gòu)亦需逐步完善。

　　國企價值或?qū)⒅毓?/p>

　　總的來看，當(dāng)前A股市場呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性估值不均衡，尤其是部分國有上市企業(yè)估值長期偏低，與其基本面形成反差。市場關(guān)注，建立中國特色估值體系，將對國有上市公司估值帶來哪些影響？

　　根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至2月14日收盤，A股共有1405家國有上市公司(包括央企國資控股、省屬國資控股、地市國資控股以及其他國有四類)；其中，有499家上市公司市盈率低于13倍，占比約為36%。而業(yè)界普遍認(rèn)為，市盈率低于13倍即公司價值被低估。

　　對于國有上市公司估值偏低的原因，李求索分析，一是由于上市國企在傳統(tǒng)行業(yè)中占比較高，而近年來新經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)整體好于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。二是投資者對國有上市公司的賬面價值認(rèn)知存在一定分歧。而實(shí)際上，隨著國企改革的深入推進(jìn)，近年來國有上市公司盈利增速和盈利能力均有較為明顯的改善。

　　“國有企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要角色，肩負(fù)著穩(wěn)定國計(jì)民生的重任，相比非國有企業(yè)，更多集中在公用事業(yè)、環(huán)保等公益屬性強(qiáng)、關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)，發(fā)揮著基礎(chǔ)保障的作用，業(yè)績穩(wěn)而不快。”張繼強(qiáng)表示，也正因?yàn)榇耍袌鰧ζ浣?jīng)營效率、應(yīng)收賬款質(zhì)量、市場化程度等存在顧慮，使得這些板塊內(nèi)國企估值折價度偏高。

　　隨著中國特色估值體系的逐步完善，未來部分國企估值或得到投資者的重新審視，長期估值中樞有望抬升。張繼強(qiáng)分析，首先，國企資產(chǎn)與險資等長線資金風(fēng)險收益偏好匹配度高，長線資金入市節(jié)奏加速有望帶來國企價值重估。其次，國企在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)民生等正外部性強(qiáng)的領(lǐng)域承擔(dān)著重要責(zé)任，勝在長遠(yuǎn)與穩(wěn)定，具備稀缺的確定性，應(yīng)當(dāng)具備估值溢價。此外，黨的二十大報告強(qiáng)調(diào)，要“深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大”，未來隨著國企核心競爭力的改善，其資產(chǎn)質(zhì)量和盈利預(yù)期有望獲得改善。

　　國有企業(yè)自身也要善作善為。中信證券首席策略分析師秦培景建議，國有企業(yè)可通過各類資本運(yùn)作推動更多企業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源向上市主體匯聚；對于一些業(yè)務(wù)協(xié)同弱、盈利能力差、存在失管失控風(fēng)險的業(yè)務(wù)要靈活調(diào)整退出，進(jìn)一步聚焦主業(yè)和優(yōu)勢領(lǐng)域；此外，國有企業(yè)還需有前瞻意識，加強(qiáng)儲備上市資源，孵化更多有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)資源對接資本市場。

　　“估值高低直接體現(xiàn)市場對上市公司的認(rèn)可程度。”易會滿此前表示，上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內(nèi)功”，加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識，主動加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場更好地認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應(yīng)有之義。

　　中介機(jī)構(gòu)應(yīng)更有作為

　　專家認(rèn)為，建立好中國特色估值體系，應(yīng)充分發(fā)揮出機(jī)構(gòu)投資者、中介機(jī)構(gòu)等的積極作用。

　　“近年來，A股市場投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極變化，機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升。但需注意的是，當(dāng)前A股個人投資者數(shù)量已超過2億，個人投資者的交易占比仍在60%左右。”李求索表示，A股市場估值波動區(qū)間較大、市場價值發(fā)現(xiàn)功能尚未得到更好發(fā)揮、國有上市企業(yè)估值被長期低估等，與投資者結(jié)構(gòu)特征不無關(guān)聯(lián)。從全球看，資本市場投資者機(jī)構(gòu)化是一個大趨勢。未來要重視和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者尤其是中長期機(jī)構(gòu)投資者，吸引中長期資金入市，鼓勵培養(yǎng)價值投資、長期投資理念。同時也需注意保護(hù)個人投資者利益，加強(qiáng)對個人投資者專業(yè)知識和技能的培養(yǎng)等。

　　作為資本市場的重要參與主體，券商等中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)積極主動作為。秦培景表示，對于券商而言，應(yīng)著重甄別和支持更多符合中國特色的優(yōu)質(zhì)公司，助力其在資本市場獲得融資，并積極挖掘已上市企業(yè)潛在的資本運(yùn)作需求，如再融資、股份回購、股權(quán)激勵等，助力其估值提升。同時，應(yīng)積極拓展基金投顧業(yè)務(wù)，擁抱未來資管市場大趨勢，將更多零售資金變成資本市場內(nèi)的長錢。最后，還要著力做好投資者教育，鼓勵更多資金配置在符合中國特色估值體系的優(yōu)質(zhì)行業(yè)。

　　展望后市，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，A股長期估值具備穩(wěn)步提升空間，將為建立中國特色估值體系奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。李求索分析，長期向好的基本面是維持A股估值中樞穩(wěn)定的基礎(chǔ)。我國內(nèi)需和市場潛力大、政策約束相對少、改革與挖潛空間足，只要政策及時適度、保持逆周期調(diào)節(jié)，經(jīng)濟(jì)中長期有望繼續(xù)維持高質(zhì)量發(fā)展。同時，上市公司質(zhì)量提升及資本市場基礎(chǔ)制度完善也有助于支撐A股市場中長期估值中樞。此外，雖然市場流動性有周期性波動，但伴隨我國居民財(cái)富效應(yīng)的累積，我國居民資產(chǎn)配置已逐漸迎來向金融資產(chǎn)配置的拐點(diǎn)，將對A股市場估值帶來中長期支持。

　　“三大轉(zhuǎn)型機(jī)遇下A股中長期估值有望穩(wěn)中有升。”張繼強(qiáng)分析，從宏觀和中觀層面看，我國加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，高附加值產(chǎn)業(yè)占比增長，新興行業(yè)板塊市值占比也在不斷提升；從微觀層面看，我國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級正從要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變，這將提高我國企業(yè)的全球競爭力；從市場層面看，外資占比及投資者機(jī)構(gòu)化程度在不斷提升，我國居民資產(chǎn)配置從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)的趨勢在顯著變化。這意味著我國企業(yè)盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債表的改善，以及無風(fēng)險收益率中樞的下移，都將支持A股中長期估值中樞穩(wěn)定提升。

　　李華林