業績符合預期
海瀾之家預計2014 年上半年凈利潤同比增長1400%至12.3 億元，主要受資產重組以及新增1.3 億元非經常性損益影響，剔除后我們估計并表業績(含凱諾科技3~6 月凈利潤)同比增長46%，海瀾之家原有業務凈利潤同比增長51%，符合預期。持續的業績高增長將一定程度上打消市場顧慮。
海瀾之家原有業績同比增長51%，并非80%左右。上半年報表中除海瀾之家原有業務外，還對凱諾科技3~6 月的財務數據進行并表，貢獻凈利潤約8,000 萬元，扣除1.3 億元非經常性損益后海瀾之家原有業務上半年凈利潤約為10.2 億元，相比去年同期6.7 億元的凈利潤增長51%(具體測算請見正文圖表1)。公告中的80%增長是用1H14 并表業績同比1H13 海瀾之家業績得出，不可比。
收入保持快速增長，類直營管理保障業績穩定性。我們估計上半年海瀾之家原有業務終端零售同比增長超過45%，公司加盟商實質為投資商，享受固定收入分成并承擔門店運營費用，因此公司本身毛利率以及費用支出相對穩定(主要為總部人工、倉庫、宣傳營銷)，使得業績得以充分釋放。
新增1.3 億元變動損益，主要為重組合并投資成本小于被投資單位公允價值的差額計入營業外收入。
關注要點
可關注門店擴張速度、加盟商分成比例調整的推進以及貨品買斷比例的提升。
估值與建議
分別上調2014-15 年盈利預測16%(含1.3 億非經常性損益，經營性9%)和15%(經營性8%)至24 億元和29 億元，同比增長62%和27%(經營性增長34%)，對應每股收益0.54 元(經營性0.51元)和0.68 元。
重申推薦。海瀾之家產品價格低廉、采取類直營管理保證渠道扁平高效，在服裝快消品化趨勢中將脫穎而出。在行業整體低迷的背景下業績持續高增長有望成為股價強勁驅動力，且是滬港通受益標的，建議長期投資者加大關注。上調目標價8%至13.71 元(44%上漲空間)，對應2015 年20 倍市盈率。
(中金公司)