如果你打算在晚上正式IPO后買入并長期持有阿里巴巴的股份，那么你需要先問自己下面四個問題，并隨時關注其答案的變化趨勢：阿里巴巴的極限在哪里？未來的電商會一直是阿里巴巴所確立的樣子嗎？誰會是侵蝕阿里商業帝國的蟻穴？你在估值中是否暗含了所有打著阿里巴巴名號的業務的價值，比如支付寶？

問題一：阿里巴巴每筆交易創造收入的能力極限在哪里？

阿里巴巴的收入和利潤規模和增速看起來讓你眼花繚亂，但實際上并不可怕。

阿里巴巴的收入模式包括會員費（主要是B2B業務）、廣告（淘寶）、傭金（天貓、聚劃算和國際零售業務），而這又從根本上取決于阿里巴巴旗下網站為商家創造的投資回報，但商家衡量投資回報率的參照是所有的連接與促成交易渠道，而其中最主要的方式之一是搜索。

于是，這就涉及到到底是在阿里巴巴上開店，還是通過百度搜索引擎或其他渠道投資回報率更高？由于物流和支付的社會化，兩者存在可替代性，關鍵看投資回報率，而這個問題最終又可以轉換為阿里巴巴和百度從每筆交易中提取的收入。

今年第二季度，阿里巴巴旗下所有零售平臺從每100元的成交額中提取的部分（成為阿里的收入）為2.66元，而據說目前百度的商戶每從百度創造100元的成交額，則只需支付給百度約2元。從理論上講，百度的用戶規模要遠遠大于阿里巴巴，而且搜索是用戶尋找并滿足需求的主要方式之一，因此潛在的交易機會也更多。

如果這種差距繼續擴大，而且持續下去，就可能對消費者或商戶的行為產生重大的影響：網絡越來越扁平，任何一點的價格或成本差異都會導致重要的流動。這意味著阿里巴巴的毛利率和營收增長是有天花板的。

問題二：未來的電商會一直是阿里巴巴所確立的樣子嗎？

阿里巴巴的成功之處，就在于它在搜索引擎以及眾多的網絡媒體，和消費者之間，有效進行了中介化，這相當于將傳統的購物中心或集市等搬到了網上，只不過它突破了貨架、營業時間和地理位置的限制，因此變得更加集中。

但它可以中介化，其他的競爭者也可以嘗試去中介化，或再中介化，而由于支付和物流等交易支撐環節的社會化，搜索引擎和其他形式的網絡媒體也有機會重新改變電商格局，而這種愿望則可能正好和用戶、商戶的需求一致，用戶方面要求使用場景的多樣化，而商戶則希望主宰自己的命運，希望重新將交易和用戶拉回到自己的官方網站。

這樣一來，在商戶和消費者之間，將可以實現真正的去中介化，商戶只需要承擔吸引消費者的廣告或傭金費用，而在阿里巴巴的模式下，它們同樣需要支付這筆費用。而這種趨勢將使類似百度、微信這樣定位為純粹的連接者的公司，以及那些在某些使用場景中占據主導位置的細分競爭者受益。這個問題尹生（微信公號jia-zhi-xian）會在未來進行專文分析。

問題三：細分競爭者會成為侵蝕阿里商業帝國的蟻穴嗎？

在天貓和淘寶上所賣出的產品中，服裝鞋包和3C產品兩者合計占到全部交易額的將近一半，而這兩部分僅占中國消費者消費支出的很小一部分，而且即便在這些領域，也有了像樣的對手，比如京東和唯品會。

京東和唯品會對阿里的影響主要體現在：它們不但會限制阿里巴巴進一步提高毛利率的可能性，還會增加阿里的費用開支項，比如更多的廣告開支，或者提高淘寶天貓上的商家的成本，比如物流，而最壞的情況是，它們可能成為某個巨頭競爭鏈條中的一環，比如京東之于騰訊，從而變成更為可怕的競爭機器的一部分。

而在占絕大部分的食品、房屋、交通、健康等領域，由于不同細分市場的情況差異很大，就給垂直競爭者提供了機會，這些新的競爭者可能會比阿里巴巴更為靈活，考慮到用戶的轉移成本的下降（比如支付寶之外的支付方式也變得可以接受），任何一個細分市場都可能成為更大的競爭對手挖用戶墻角的突破口，或產生更多像樣的新競爭對手。

問題四：你在估值中是否暗含了所有打著阿里巴巴名號的業務的價值，比如支付寶？

阿里巴巴旗下有很多的業務，大部分業務都在上市的阿里巴巴集團之中，但也有少數不是，比如對華數傳媒的投資，雖然這一交易借用了阿里巴巴的名號，但實質上卻只是天貓給不隸屬于阿里巴巴集團股東利益相關者的投資者的借款，以及一紙戰略合作。

當然，更大的利益是支付寶，目前外界給其估值已經達到幾百億美元。但目前上市的阿里巴巴集團同包括了支付寶在內的小微金融服務集團并沒有牢固的股權關系，只是有機會在未來獲得33%～37.5%的股權——條件是政府允許且董事會同意（我認為允許或同意的可能性非常小）。

或者有機會獲得其37.5%的永久稅前利潤（這和擁有股權沒有本質區別，因此可能性也很小），或者有機會獲得不低于93.75億美元的一次性類似股權折價的補償機會，我認為這種可能性最大。而如果是最后一種可能，則阿里巴巴股東所獲得的利益是一次性的，而且還要根據兌現的時間進行折現，而阿里巴巴則失去了其最有想象力的業務——金融。

只有對這四個問題做到心中有數，你才會知道，你為購買決策預設的那個阿里巴巴是不是真的，以及有幾分真的。當然，如果你是一個短期投機交易者，那么你完全可以忽略這些，因為決定短期行情的是完全不同的因素。

尹生