2013年6月中國的“錢荒”猶在眼前：資金短缺，利率暴漲，市場動蕩，人心惶惶。資金好比水，貨幣市場就是一個大水池，央行控制著水量。“錢荒”之際，水位大減，池魚遭殃，SLF（Standing Lending Facility，常備借貸便利）首次出場，為貨幣市場注入甘霖。

　　如今，SLF已成為央行頻繁祭出的手段之一，用來調整市場流動性。而市場上根本來不及回味央行上個月5000億放水，時隔一個月后，央行換湯不換藥一般，再次放水2000億-4000億元。經濟下行倒逼央行放水，這似乎成了定律。同上次如出一轍，這一次仍處在重磅經濟數據公布的敏感時間點上，經濟面臨下行壓力。

　　但問題是，根據央行上周公布的三季度金融統計數據，9月末M2增速為12.9%，與13%的調控目標值差距無幾，數據上顯示市場并不缺流動性。此時問題就來了，央行為何急于釋放流動性？而銀行到底缺不缺流動性？

　　“事實上，央行深刻理解當前實體經濟融資成本居高難下是結構性問題，總量政策實在左右為難。”國信證券宏觀分析師鐘正生表示，放松銀根則債務膨脹，收緊銀根則加劇擠出，正是對央行兩難處境的形象寫照。

　　底線思維之下，治本之路漫漫。

　　SLF真相

　　多位銀行相關人士向《華夏時報》記者確認，央行通過SLF向11家銀行，包括股份制銀行及一些大型城商行投放SLF，總規模在2000億-4000億元，每家200億元，期限3個月，但利率4%左右。“其中包括浦發銀行、興業銀行等股份制商業銀行。”一位股份制銀行業人士坦言。

　　常備借貸便利(SLF)于去年年初創設。按照央行的說法，SLF的主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，最長期限為3個月，目前以1至3個月期操作為主，利率水平根據貨幣調控需要、發放方式等綜合確定。

　　一家股份制銀行上海總行相關負責人在接受《華夏時報》記者采訪時回應傳聞：“央行了解過情況，我們也還在申請過程中，資金不像外界傳的已經到位，還在申請過程中。”

　　“央行明確要求，資金用于支持三農和小微等國民經濟薄弱環節，并要求貸款利率低于常規水平。”一位央行內部人士表示，目前市場流動性“超寬松”，央行政策信號很明確，任何對市場利率上行的預期都“可以斷了”。

　　10月21日，央行開展200億元14天期正回購操作，中標利率為3.40%。而此次正回購操作量與前期持平，是14天正回購操作量連續第五次保持在200億不變。“意在引導市場利率下行。”上述央行人士坦言。

　　但《華夏時報》記者在采訪中獲悉，并不是所有銀行都有資金需求。一般來說，按照程序，商業銀行在流動性緊張時可向央行申請通過SLF或其他流動性工具獲得資金。“但招商銀行流動性沒有問題，近期沒有向央行提出流動性需求申請，也沒有收到央行定向流動性貸款通知。”招商銀行常務副行長李浩向記者證實。

　　《華夏時報》記者早前專訪建設銀行董事長王洪章時，彼時正是“央行向五大行通過SLF投放5000億元流動性”傳言愈演愈烈之時，王洪章向本報記者澄清，“央行只是過來征詢過我們的意見，但建設銀行目前流動性充裕，還不需要向央行申請。”

　　“雖然銀行不缺資金，但在經濟下行周期下，實體經濟孱弱，銀行風險容忍度底，以致雖然信貸擴張并不少，但對經濟增長的拉動作用卻并不明顯。”上述央行人士認為，銀行間流動性總體寬松，此時融資的問題不在數量而在價格。

　　一個常識是，3月期SLF屬于短期資金融通方式，3個月后，商業銀行要向央行連本帶息交還這筆資金。無論是SLF，還是PSL(抵押補充貸款)，都是央行釋放基礎貨幣的工具，與直接降低存款準備金比率不同。因此，上述央行人士建議，從央行資產負債經營角度看，還是向商業銀行提供短期借款更合適。

　　但央行做的不是買賣，目的不是盈利，政策著眼點是實現貨幣政策目標。“貨幣政策目標有4個，物價穩定、經濟增長、充分就業和國際收支平衡。”上述央行人士坦言，由于物價已經連創56個月新低，當前央行著急的是如何刺激經濟增長，實現充分就業。

　　貨幣政策傳導卡殼

　　事實上，從央行發布的數據看，今年前三季度實體經濟從金融體系拿到的錢并不少。

　　2014年前三季度的社會融資規模為12.84萬億元，為歷史同期次高水平，央行調查統計司司長盛松成認為，今年前三季度金融體系對實體經濟的資金支持力度是比較大的。

　　同時社會融資規模結構的變化，也體現了監管意圖和改革方向。實體經濟從金融體系獲得的表外融資包括委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票。

　　但連續31個月下降的PPI和貸款結構中一般性貸款增長乏力等因素，顯示出實體經濟有效需求依然不足，小微企業融資難、融資貴表明經濟中依然存在影響供求平衡的結構性問題。

　　一個相悖的現實是，市場流動性充裕，而資金價格卻在節節攀升，昭示實體經濟融資成本日趨高企。

　　海通證券分析師姜超今年7月撰寫的研究報告以PSL為例，“由于現實中，銀行融資端成本下降在向貸款端傳導中會產生流失，根據估算，假設PSL帶來的融資成本下降，傳導至金融機構平均貸款利率下降的比例為50%和80%，則企業的利息成本分別節約9.4%和17.7%，仍相對偏低。”

　　“貸款太難了。”王文武，河北省涿州市一家小型軸承加工廠的廠主介紹，如果是新增貸款客戶，銀行現在除要有足夠抵押物之外，還要求企業開設唯一對公賬戶，企業所有結算交割都要在一家銀行完成。

　　而對于像王文武這樣想要“還舊借新”的企業來說，“舊貸款到期未還上，想要再借新的出來，難上加難。”王文武坦言，這也是現在很多利用“過橋資金”的企業紛紛倒閉的原因。

　　此情況下銀行的苦衷是，對借款人風險識別和防控過于依賴第三方擔保。截至2014年第一季度，不良貸款余額連續10個季度上升，不良率也已突破1%。隨著經濟增速的放緩和經濟結構調整的深化，商業銀行信貸資產質量將面臨嚴峻的挑戰。

　　銀監會數據顯示，上半年，銀行業金融機構不良貸款余額增長1023億元，已經超過2013年全年的水平。其中，二季度不良貸款單季增幅為483億元，雖然略低于一季度的540億元，但仍處于近年來高位。隨著不良貸款余額的較快增長，不良貸款率也升至1.08%的水平，較2013年末增長0.08個百分點。

　　工商銀行首席風險官魏國雄就曾撰文指出，現在每年有10萬億元的新增融資投放，加上幾十萬億元存量貸款到期后的重新發放，對后續的信貸風險管理、防控大面積金融風險將帶來很大的壓力。所以銀行要學會善于選擇、善于放棄，避免非理性的信貸增長。

　　銀行的這種“覺醒”自然帶來了行為上的變化——惜貸。“經濟下行周期里，銀行風險偏好顯弱，金融機構寧愿將資金放在銀行間市場獲取無風險收益。”招商證券研究發展中心宏觀研究主管謝亞軒道出了其中的道理，銀行間的寬松不能傳導到實體經濟，銀行對房地產價格等實體經濟中的風險擔憂而惜貸是重要原因。

　　這的確是個難題，貨幣政策傳導機制出了問題。

　　可能的解決方案諸如，改善企業生存環境，降低企業融資成本，增加融資渠道，銀行融資不能支持風險相對高的行業，此類融資則由風險偏好高的資金供給方提供。

　　不過，“這可是一項長期工程，調整并不能立竿見影。”一位接近央行的人士坦言。這也許是目前左右央行貨幣政策的困擾因素之一，也是央行頻繁放水的原因之一。

　　“央行兩個月釋放近7000億元SLF補足基礎貨幣缺口，有意維持基礎貨幣和資金面狀況穩定。”民生證券研究院執行院長管清友坦言，這樣一來誘使金融機構加杠桿，通過壓低流動性溢價抵補信用溢價，降低實體融資成本。

　　央行“新常態”

　　不管怎樣，銀行間的寬松不能傳導至實體經濟，昭示目前貨幣政策傳導機制或途徑出了問題，在從“金融機構和金融市場到企業、居民的各類經濟行為主體”的環節“卡殼”了。

　　此時，降低實體經濟融資成本，是包括央行、銀監會在內的監管層的一大頭號任務。與一季度貨幣政策執行報告相比，央行在二季度貨幣政策執行報告中著重強調“多舉并措，降低實體經濟融資成本”，這與此前國務院部署降低實體經濟的融資成本相一致。

　　“下半年貨幣政策的核心在于降低社會融資成本，這無論對于解決中小企業融資難、融資貴問題，還是對于維持整個社會債務的平穩存續都是至關重要的。”鐘正生認為。

　　對此，央行在《報告》中專門設立專欄提到“降低融資成本要標本兼治”。那么“本”是什么？管清友認為，傳統部門強勁的融資需求和儲蓄率拐點是全社會融資成本被推高的本質原因，其結果是其他市場化部門融資需求被不斷擠出。而“標”則是這種擠出效應下的表現形式：非標的興起、利率市場化、互聯網金融、期限錯配、融資鏈條盤根錯節等等。

　　此時央行的意圖是，維持適度的基礎貨幣缺口，即維持流動性結構性短缺的狀態，央行相信這是增強對貨幣政策控制力的有利環境。目前央行寧愿在資產端“擠牙膏”，也不愿在負債端“猛放水”，也就是全面降準，正是央行貨幣政策“緊平衡”的體現。

　　中國社科院教授、廣發證券首席分析師劉煜輝則認為，“央行頻繁地使用資產業務來滿足流動性的缺口，這是過去一年時間所看到的貨幣政策結構上的變化，是一個必然選擇，對央行來說是理性的，或者說是目前這個過渡狀態下的唯一安排。央行要解放出來，促進貨幣政策市場化形成一個新結構，形成更有效率的傳導機制，這需要漸進的過程。”

　　因此，各種定向措施如再貸款、定向降準以及SLF、PSL頻頻推出，恰恰反映了央行貨幣政策“結構化”的傾向。但歸根結底，貨幣政策仍是總量政策，“緊平衡”可期，“結構化”難求。“形象地說，‘總量之矛’注定難以攻克‘結構之盾’。”鐘正生表示，這就是央行在貨幣政策決策時的兩難。

　　“從進行商業服務價格管理辦法的現場和專項檢查入手，規范商業銀行的經營行為，使得銀行的服務能夠真正做到依法合規、公開透明。”中國銀監會政策研究局副局長張曉樸曾在接受媒體采訪時坦言。而在利率市場化加速推進的大背景下，各家銀行為吸收存款競相提高砝碼，但銀監會將對銀行高息攬儲行為進行規范，從源頭上降低企業融資成本。

　　如此央行、銀監會同時出手，旨在希望降低實體經濟融資成本，但是否能真正降低企業融資成本，還要看未來政策的持續性和落實情況。