平安證券首席經濟學家、研究所所長鐘正生
【經觀美國】鐘正生：美國“大水漫灌”之后，通脹走勢與結局有三大關注點
新冠疫情以來，供給沖擊引致的海外高通脹現象尚未明顯緩和，今年以來的地緣政治沖突更讓全球通脹問題雪上加霜。美國財政刺激在本輪逆周期調控中扮演了空前重要的角色，財政補貼下，美國居民消費需求第一時間復原(甚至高于疫情前水平)，而勞動力供給、商品和服務生產活動恢復滯后，制造了供需矛盾與通脹壓力。
現階段，美聯儲需要一定程度的“滯”以換取“脹”的緩和，但仍會保持政策的靈活性。若下半年美國通脹壓力緩和，美聯儲或適度放緩加息進程，以盡量弱化美國經濟“硬著陸”的風險。
美國通脹水平為何飆升？
本輪海外高通脹的背景是，供給沖擊與政策刺激疊加，宏觀周期經歷“嚴重衰退+強勁反彈”，供需恢復錯位推升通脹。以美國為例，其經濟周期的波動程度是空前的：從2019年第四季度到2020年第二季度，美國GDP平均環比(年化率)創紀錄萎縮了19.2%，為1947年以來最嚴重的衰退。
但美國從衰退中復蘇的速度也是罕見的：2020年第二季度至第四季度，美國GDP平均環比(年化)增速高達18.3%。強勁的經濟復蘇，除了新冠病毒威脅減弱的影響外，也離不開力度空前的貨幣與財政政策刺激。
美國財政刺激在本輪逆周期調控中扮演了空前重要的角色。在現代貨幣理論(MMT)思想指導下，貨幣政策的“手”更長了，即財政政策配合貨幣寬松發力，對需求端形成更加直接的刺激。
新冠疫情爆發后，美國政府動用了規模遠超產出缺口的財政手段，直接補貼居民和企業。據國際貨幣基金組織(IMF)數據，2020年美國一般政府支出高達9.7萬億美元，比2019年增加 1.8萬億，占GDP比重高達45%，預計2021年這一數字為42%，均高于2009年國際金融危機后水平。財政補貼下，美國居民消費需求第一時間復原(甚至高于疫情前水平)，而勞動力供給、商品和服務生產活動恢復滯后，制造了供需矛盾與通脹壓力。
今年以來，俄烏局勢引發新的供給沖擊，國際能源和食品價格上漲，國際供應鏈的穩定性面臨沖擊，全球通脹風險加劇。海外經濟的“脹”已成為“滯”的催化劑，“滯”的隱憂不容忽視。
以美國為例，美國中期經濟前景(2022 年下半年及以后)不確定性上升。歷史上，美國通脹急漲階段，消費信心往往迅速下降，包括1970、1980和1990年代美國CPI通脹率破5%的三段時期。美國2022年3月密歇根大學消費者信心指數創近10年以來新低。同時，美聯儲3月經濟預測大幅下調2022年美國實際GDP增速1.2個百分點至2.8%。參與調查的官員中，超過半數認為美國經濟下行壓力加劇，幾乎所有人都認為美國經濟發展的不確定性上升。
下一步海外通脹走勢是什么？
美聯儲在今年3月預測中，大幅上調2022年PCE(個人消費支出平減指數)同比增速1.7個百分點至4.3%，上調核心PCE同比增速1.4個百分點至4.1%；小幅上調2023年PCE同比0.4個百分點至2.7%。美聯儲認為2023年美國通脹水平或也不會完全回歸至2%的目標水平，但仍然認為長期通脹率能夠維持在2%的目標水平。我們預測，在中性情景下，2022年末美國CPI同比或回落至6%左右，PCE同比或在4.5%左右。
我們認為，本輪海外通脹走勢與結局有三大關注點：
一是，貨幣緊縮效果如何。美聯儲5月宣布加息50個基點至1.00-1.25%，未來加息路徑仍有不確定性。據CME(芝加哥商品交易所)數據，截至5月8日，利率期貨市場預計今年底美國政策利率大概率達到2.75-3.00%左右，高于2.5%的“中性水平”。同時，美聯儲已宣布6月開始縮表，剛開始以每月縮減475億美元的資產為上限，三個月后將上限拓寬至950億美元。
從美國通脹結構中看到，美國通脹壓力與強勁的消費需求有較大關聯。隨著美聯儲緊縮，旺盛需求(尤其耐用品和購房需求)有望切實得到抑制。事實上，近期美國金融市場利率已經顯著上升，10年美債收益率已升破3%，美國30年期抵押貸款利率已升破5%，均為近三年新高。
二是，供給沖擊能否消退。供給沖擊帶來的成本推動型通脹是上世紀美國“大滯脹”的重要成因。當前，能源轉型、供應鏈中斷、地緣政治沖突等供給沖擊仍在推升全球通脹。但我們也看到，本輪美國消化供給沖擊的能力或強于上世紀，美國石油產量在頁巖油革命后有巨大提升，且美國能源支出占GDP比重較當時已經下降近一半。預計今年下半年，隨著美國石油增產加快、供應鏈瓶頸改善等，美國的成本推動型通脹壓力有望趨于緩和。
三是，經濟衰退會否到來。從某種意義上講，通脹回歸或是必然結果，不確定性在于所需的貨幣政策力度、以及經濟增長需付出多大代價。高盛最新預計，未來兩年內美國經濟衰退風險的概率為35%。預計今年美國經濟衰退的風險相對有限，這一輪“經濟底”或在2023年，但經濟增長放緩(或衰退)幅度將取決于美聯儲貨幣政策。
美聯儲需要一定程度的“滯”以換取“脹”的緩和，但仍會保持政策的靈活性。若下半年美國通脹壓力緩和，美聯儲或適度放緩加息進程，以盡量弱化美國經濟“硬著陸”的風險。(作者 鐘正生 平安證券首席經濟學家、研究所所長)