私有化、退市、再借殼上市，成了中概股告別美股市場重回A股的常規(guī)手法，分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪都一一經(jīng)歷了這些過程。

　　不過，莫天全的搜房卻熬不住私有化加上借殼漫長等待，選擇了分拆業(yè)務(wù)借殼萬里股份。

　　11月14日，停牌接近4個月的萬里股份發(fā)布公告，稱搜房將以不超過170億的價格把旗下開展廣告營銷業(yè)務(wù)、研究業(yè)務(wù)及金融業(yè)務(wù)的子公司和相關(guān)資產(chǎn)注入上市公司。

　　對于搜房這種不拆分VIE結(jié)構(gòu)借殼上市的手法，市場一片嘩然。

　　放眼中概股回歸的所有案例中，莫天全此舉可謂獨(dú)辟蹊徑，這也是為何備受資本市場關(guān)注的原因。

　　有財經(jīng)分析人士認(rèn)為，莫天全一箭三雕?！凹缺Ａ袅嗣绹纤竟镜纳矸?，又實(shí)現(xiàn)了A股借殼；釋放了廣告營銷和互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的價值，提高了資本實(shí)力；避開私有化和再上市的程序，一步到位”。

　　不過，也有分析認(rèn)為，莫天全分拆借殼的做法“風(fēng)險不小”。

　　觀點(diǎn)認(rèn)為，目前國內(nèi)資本市場，廣告營銷和互聯(lián)網(wǎng)金融等都屬于熱點(diǎn)板塊，獲得一個較高的估值并不難；搜房選擇把這一部分分拆借殼，是真的愿意回歸，還是只為了在A股市場“掃錢”，監(jiān)管層或許也不難識破。

　　另外，美國資本市場一貫有“保護(hù)投資者”的理念。如果搜房分拆借殼完成，美國的股民就面臨著資產(chǎn)縮水、股本攤薄的風(fēng)險，搜房很可能還要面臨大洋彼岸股民的“集體訴訟”。

　　那么，莫天全為什么會選擇在A股借殼上市呢？數(shù)據(jù)表明，搜房正面臨著轉(zhuǎn)型的陣痛，缺錢。

　　賣房中介大佬搜房，目前正全力從公共平臺到線下交易平臺轉(zhuǎn)型。從給中介提供信息，到成為各大中介的競家，搜房在廣告投放業(yè)務(wù)上急劇萎縮，盈利能力開始下滑。

　　搜房二季度財報顯示，截至今年上半年，搜房網(wǎng)總營收為3.343億美元，同比下滑15.5%。另外，上半年營收成本為1.486億美元，比去年同期的增長了174.1%；運(yùn)營開支為1.553億美元，比去年同期增長了48.7%；三季度財報顯示，搜房網(wǎng)季度總營收為2.485億美元，同比增長30.4%；凈利潤為140萬美元，去年同期為6100萬美元，降幅達(dá)到98%。

　　莫天全“賣兒救母”的資本手法到底勝算幾何？中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者聯(lián)系到萬里股份董秘辦，對方亦未給出明確答復(fù)。

　　搜房為什么能上市？

　　現(xiàn)在再討論這個問題，似乎并沒有什么意義。不過，看一下搜房是怎么做大的，還是很有必要。

　　眾所周知，作為一個創(chuàng)業(yè)者，海歸莫天全從美國的房地產(chǎn)發(fā)展歷程中，看到了中國未來的房地產(chǎn)市場。所以，1999年，莫天全在一套三居室內(nèi)開始自己的創(chuàng)業(yè)生涯。

　　成立初期，莫天全以其獨(dú)特的方式——炒熱業(yè)主或準(zhǔn)業(yè)主論壇、提高和開發(fā)商接洽時的話語權(quán)，橫掃整個行業(yè)。

　　曾經(jīng)供職搜房的劉恒（化名）就表示，在搜房的時候，公司的理念就是全力提高業(yè)主和準(zhǔn)業(yè)主論壇的活躍度，讓房企的消費(fèi)群體成為公司的籌碼；現(xiàn)在來看，這種做法是正確的。

　　他還說，當(dāng)時的搜房堅持一個很客觀的做法?！罢搲镌试S出現(xiàn)關(guān)于樓盤維權(quán)和類似情況的帖子，搜房從來不刪帖，這種做法也為搜房在受眾之中樹立較好的口碑立下了汗馬功勞”。

　　搜房的一位前員工也告訴中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，“當(dāng)時，在搜房的主要工作內(nèi)容就是逛論壇。找到業(yè)主密集區(qū)，進(jìn)去后，會根據(jù)業(yè)主關(guān)注的樓盤不斷刷新一些比較有爭議、受關(guān)注的帖子，然后加入其中。受眾粘度提高后，業(yè)主或者準(zhǔn)業(yè)主便會成為論壇的管理者?！?/p>

　　也正是靠著這種方式，搜房在同行中開始嶄露頭角。

　　一位不愿透露姓名的市場人士告訴中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，“有了客戶粘度和真實(shí)性比較高的量化客戶群體，房企就好像看到了大量的業(yè)主。因此，搜房的廣告業(yè)務(wù)量就源源不斷的來了?！?/p>

　　莫天全的貴人們

　　不過，要上市，這些還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在推廣方面，莫天全以其獨(dú)特的敏銳性，帶來了業(yè)績的爆發(fā)。

　　在線下資源累計達(dá)到一定的程度后，莫天全開始在推廣方面下功夫。搜房先后跟流量大佬新浪、搜狐、網(wǎng)易成了戰(zhàn)略合作伙伴，對方也把網(wǎng)絡(luò)資源投向了搜房。網(wǎng)絡(luò)大爆發(fā)時代，搜房的廣告保持了非常高的曝光度。

　　同時，莫天全還堅持他的“大中華”理念，先后并購了香港、深圳房地產(chǎn)交易網(wǎng)、上海的一家房地產(chǎn)網(wǎng)以及臺灣家天下網(wǎng)絡(luò)。

　　隨后，莫天全開始為搜房尋找上市真正的資本驅(qū)動。

　　當(dāng)然，在莫天全早期尋找資本的路上，也遇到過挫折。

　　曾經(jīng)有媒體披露，彼時，香港新世界集團(tuán)創(chuàng)始人“珠寶大王”鄭裕彤的兒子鄭嘉純，表明對搜房有投資意向。而就在簽約前一天，莫天全興沖沖地飛到香港時，鄭嘉純的律師卻忽然通知他：不行，我們不能投資。

　　2000年3月，轉(zhuǎn)機(jī)來了，著名風(fēng)投高盛注資搜房，以500萬美元獲得搜房30％左右的股份。2005年7月，法國分類廣告公司Trader以2250萬美元投資，獲得搜房15％的股份，并成為董事會成員。2006年8月31日，澳洲電訊投資2.54億美金（約20億人民幣），獲得搜房網(wǎng)51％的股份，成為搜房國際控股最大的機(jī)構(gòu)股東。僅一年的時間，Trader獲得了近4倍的投資回報。

　　2010年9月17日21點(diǎn)30分正式于美國紐約證券交易所上市，上市首日發(fā)行價42.50美元，開盤價67美元比定價漲57.6%。

　　11月份，莫天全在接受媒體采訪時透露，“為了上市，我們準(zhǔn)備了8年?！?/p>

　　細(xì)細(xì)算來，莫天全的所指8年的應(yīng)該是從高盛500萬美元注資之后算起。

　　從合作伙伴到競家

　　上市后，搜房的業(yè)績不斷飆升。

　　2011年，搜房Q4財報數(shù)據(jù)顯示，第四財季總收入為1.139億美元，同比增長15.1%；凈利潤為3010萬美元，同比下滑24.2%。2011財年凈利潤為1.016億美元，較上年增長61.0%。

　　2012年，搜房財報數(shù)據(jù)為，第四財季營收為1.475億美元，同比增長29.6%。凈利潤為5580萬美元，同比增長85.3%。

　　到了2014年Q2，搜房業(yè)績是營收為1.682億美元，同比增長16.7%。不按美國通用會計準(zhǔn)則，歸屬于搜房網(wǎng)股東的凈利潤為7210萬美元，同比增長15.4%。完全攤薄每股收益為0.16美元，同比增長6.7%。

　　搜房“要賣房”的轉(zhuǎn)型決定，成了其業(yè)績賬單的拐點(diǎn)。

　　2014年8月20日，搜房正式對外宣布向房產(chǎn)交易平臺轉(zhuǎn)型，未來將打造“網(wǎng)絡(luò)平臺”、“交易平臺”和“金融平臺”三大平臺。

　　對于賣房的中介小伙伴們而言，搜房這次轉(zhuǎn)型無異于切食蛋糕。所以，以中介巨頭鏈家為代表的抵制搜房大潮就持續(xù)不斷的開始了。

　　2014年3季度，官方數(shù)據(jù)顯示， 搜房凈營收為1.905億美元，同比增長3.0%。不按美國通用會計準(zhǔn)則的凈利潤為6970萬美元，同比下降27.8%。

　　很顯然，搜房的盈利主要依靠提供房源信息帶來的廣告投放，客戶群中包括一大批房地產(chǎn)中介平臺。在成為競家后，其業(yè)務(wù)量必然受到?jīng)_擊。而新開展的賣房業(yè)務(wù)并不能立竿見影。所以，其應(yīng)聲而下的業(yè)績并不令人感到意外。

　　搜房轉(zhuǎn)型陣痛

　　鑒于此，很多分析機(jī)構(gòu)在隨后的研報中，也紛紛降低了買入等級。

　　去年11月3日，天灝資本將搜房控股的股票評級從買進(jìn)下調(diào)至持有。11月7日，德意志銀行將搜房目標(biāo)價從13.40美元下調(diào)至12.10美元，下調(diào)幅度為10%。今年1月29日，德志銀行投資報告，維持搜房網(wǎng)股票 “買入”評級，再次下調(diào)目標(biāo)價，將目標(biāo)股價從12.10美元調(diào)低至9.30美元。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)上，搜房盈利能力繼續(xù)下滑。

　　2014年Q4財報，第四財季，搜房網(wǎng)總營收為2.23億美元，同比增長2.7%?；诜敲绹ㄓ脮嫓?zhǔn)則，凈利潤為9520萬美元，同比下滑24.5%。

　　這也拉開了搜房凈利高速下滑的大幕。

　　今年一季度，搜房網(wǎng)運(yùn)營利潤為750萬美元，較上年同期的4950萬美元下滑84.9%。不按照美國通用會計準(zhǔn)則，搜房網(wǎng)第一季度運(yùn)營利潤為790萬美元，比去年同期下滑84.5%。

　　搜房網(wǎng)第二季度營收為2.109億美元，同比增長25.4%；歸屬于搜房網(wǎng)股東的凈利潤為1620萬美元，同比下滑76.3%。

　　三季度，搜房網(wǎng)總營收為2.485億美元，與上年同期的1.905億美元相比增長30.4%。凈利潤為140萬美元，而上年同期凈利潤為6100萬美元，降幅達(dá)到98%。

　　一位不愿具名的行業(yè)分析人士告訴中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，“從搜房的業(yè)務(wù)比重看，傳統(tǒng)的廣告投放業(yè)務(wù)萎縮給業(yè)績帶來的傷害是致命的。搜房如何更好地度過陣痛期，從哪里獲取更多的資金加碼新業(yè)務(wù)，無疑是莫天全要解決的核心問題?！?/p>

　　賣兒救母式借殼

　　中概股的回歸熱潮，給莫天全提供了理想的“募資”范本。然而，莫天全卻用了比現(xiàn)有案例更為“冒險”的方式。

　　根據(jù)萬里股份發(fā)布重組預(yù)案內(nèi)容顯示，萬里股份發(fā)行股份購買搜房控股擁有或控制的盈利能力較強(qiáng)的滿足有關(guān)監(jiān)管要求的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（標(biāo)的資產(chǎn)）。標(biāo)的資產(chǎn)整體初步作價不超過170億元，最終作價將以經(jīng)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)出具的評估報告為準(zhǔn)協(xié)商確定。

　　重組同時募集配套資金約25-50億元，用于重組后本公司的業(yè)務(wù)發(fā)展，募集配套資金采用鎖價定向發(fā)行的方式募集。

　　交易完成后，搜房控股持有上市公司股份比例應(yīng)不低于70%。

　　簡單的說，莫天全在不拆分VIE結(jié)構(gòu)的情況下，把搜房部分業(yè)務(wù)作價賣給萬里股份，實(shí)現(xiàn)A股上市融資的效果。

　　盤點(diǎn)中概股回歸的成功案例，分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等無不是先通過漫長的私有化過程，然后再謀求A股借殼。而莫天全的做法，很明顯是史無前例。

　　一位投資圈里的資深人士告訴中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，“搜房選擇部分資產(chǎn)借殼A股，就好比是賣子救母。如果兒子能賣個好價錢，那就能為搜房轉(zhuǎn)型提供資金支持，度過困難期。”

　　“將互聯(lián)網(wǎng)金融等在國內(nèi)更受關(guān)注的板塊放入A股，搜房這一分拆做法頗為巧妙。相對于紐交所來說，A股市場對新興事物更加熱衷，給予的估值水平也更高?！蹦郴ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)分析人士也認(rèn)為。

　　莫天全勝算幾何？

　　VIE結(jié)構(gòu)不拆除；同時具備美國上市公司和A股上市公司身份；高溢價在A股獲取資金，搜房借殼萬里股份被看成是行業(yè)的重磅炸彈。

　　而此次交易的意義，莫天全也不否認(rèn)對此。他表示：“這項交易對搜房具有里程碑式的意義，有了美國和中國雙重上市平臺，將極大促進(jìn)搜房在線媒體業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)、電商業(yè)務(wù)的發(fā)展。”

　　其實(shí)，資本市場看到更多的這場資本盛宴背后的“豪賭”。

　　在部分分析人士看來，莫天全此次借殼，無疑是中概股回歸A股方式的一種創(chuàng)新?！安还軓母鞣矫鎭碚f，都很新穎，很有可能開創(chuàng)一種新的模式”。

　　更多市場分析的目光則聚焦在這種手法能不能獲得美國資本市場的認(rèn)同，和能不能通過中國監(jiān)管層面的審核。

　　在美國證券市場，“保護(hù)投資者”的理念很濃，股民也善于利用“集體訴訟”的手法狀告上市公司。而中概股中，多家上市公司都遇到過類似的情況。巨人私有化被集體訴訟，聚美優(yōu)品IPO后業(yè)績下滑被訴訟、中國手游重大人事調(diào)整被集體訴訟，而搜房此舉會不會遭遇同樣的麻煩，暫不可知。

　　在面對國內(nèi)監(jiān)管層時，搜房壓力也不小。

　　一位行業(yè)分析人士表示，“美股融資難度較大，莫天全此舉無疑是看中了A股相對寬松的融資環(huán)境。再看其注入萬里股份的資產(chǎn)內(nèi)容，在搜房的業(yè)績報表中，尚未清楚的披露這些業(yè)務(wù)的市場份額，還需要進(jìn)一步等待上市公司公告。但是，毫無疑問，莫天全是想拿這些業(yè)務(wù)回Ａ股吸金，目的性很強(qiáng)，監(jiān)管層肯定也能注意到?！?/p>

　　11月6日，證監(jiān)會發(fā)布了并購重組審核新流程，其核心內(nèi)容之一便是提高審核效率。關(guān)于萬里股份的重組，如此復(fù)雜的操作手法，能不能快速通過審核，就成了下一個關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　另外，2015年被看做是搜房的轉(zhuǎn)型元年。而借殼能夠成功，目前看來，已經(jīng)成為決定搜房轉(zhuǎn)型格調(diào)的不二命門。莫天全此次豪賭到底能不能贏，或許，不久之后就會有答案。（記者 郭曉偉）